中信证券：扩内需促改革，加力“六保”“六稳”

货币政策有望维持宽松，预计M2与社融增速将显著高于名义GDP增速。报告强调“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，2019年政府工作报告中对于M2和社融的表述为“与GDP名义增速相匹配”，最终2019年全年增速分别为8.7%和10.7%。经济增速下行中需要货币政策发力支持，参考2013年M2与社融增速大幅高于名义GDP增速的情况，我们认为，今年货币政策也有望加大宽松力度。由于疫情冲击以及外部不确定性等，预计2020年全年经济增速为3%左右，则名义GDP增速预计为5%-6%左右，若M2与社融增速大幅高于名义GDP增速，则其或将维持两位数增长。

实施扩大内需战略，使提振消费与扩大投资有效结合。基建投资方面，预计专项债与特别国债或可带动全口径基建投资增长2.5万亿以上，对应增速约14%。地产投资方面，预计仍将维持中央“房住不炒”与地方“因城施策”相结合，此外报告延续了4月14日国常会关于旧改的计划，即2020年新开工旧改小区3.9万个，我们测算其规模接近万亿，其中或涉及数千亿规模的旧改专项债。消费方面，预计中央将以供给侧的改革性政策为主，需求侧的刺激性政策则主要由地方政府为主，通过多举措并举来扩大消费，适应群众多元化需求。

来源：中信证券研究

▍报告中的逆周期调节政策符合预期，但纾困托底政策较往年全面加码，体现了不设经济增速具体目标下集中精力抓好“六保”的思路。

2020年5月22日，国务院总理李克强代表国务院向十三届全国人大三次会议作政府工作报告。首先，我们认为，今年发展主要目标设定及相关逆周期调节政策部署基本符合预期，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，后续将紧抓落实，稳住经济基本盘。其次，纾困托底政策全面加码，“六保”“六稳”是重要的政策底线，保住就业民生、实现脱贫目标、企业纾困防风险。最后，不失时机推进改革，坚定不移扩大对外开放，国企、金融、科技、区域战略等重点改革领域思路明确，后续或有持续进展。

就业政策或将聚力增效，6.0%城镇调查失业率和900万人城镇新增就业的目标充分体现了底线思维。疫情下保就业、稳就业重要性明显提高，报告强调“优先稳就业保民生”，同时要求“促就业举措要应出尽出，拓岗位办法要能用尽用”，预计稳岗、复工、社保、创岗等政策将聚力增效。我们认为今年的就业目标充分体现了底线思维，给经济不确定性预留了空间。4月调查失业率6.0%，1~4月城市新增就业354万人，假设这样的极端情形延续全年，城镇新增就业约为1062万人。预计随着经济持续复苏，就业或将逐步改善，并有望于年底超额完成今年目标。我们认为年底时调查失业率或达到5.5%左右，全年城镇新增就业人数或将超过1100万。

企业金融纾困政策再加码。企业现金流承压，需纾困性金融政策托底，报告中的增量政策有三类。1）中小微企业延期还本付息由今年6月底延长至明年3月底，并对普惠型小微企业应延尽延；2）大幅增加小微企业信用贷、首贷、无还本续贷，大型银行普惠贷款增速要高于40%；3）支持中小银行补充资本金，发挥好中小银行的区域性融资功能。结合应收账款融资等政策，全年针对小微企业的金融纾困总包或可达3万亿。

多重因素叠加导致今年未制定全年经济增速目标，但综合考量我们预计隐含的全年增速目标仍在3%左右。一方面疫情冲击属于“黑天鹅”事件，其可比性相对较弱；另一方面全球经济目前不确定性相对较高，因此我国政府今年并未明确制定2020年全年经济增速目标。但是，综合考虑到稳定就业的需要，以及宏观逆周期政策有望助力经济呈“对钩型”的回升走势，我们预计2020年全年的经济增速仍有望维持在3%左右。

坚决打赢脱贫攻坚战，加大基本民生保障力度。脱贫是全面建成小康社会必须完成的硬任务，报告提出了“现行标准下农村贫困人口全部脱贫、贫困县全部摘帽”的目标，以及加大剩余贫困县贫困村攻坚力度、促进就业地稳岗就业、开展消费扶贫、支持扶贫产业恢复发展等措施。2020年国务院扶贫办公布的脱贫标准为农民年收入4000元以及“两不愁、三保障”。目前尚存农村贫困人口551万，鉴于2018和2019年分别减贫1386万和1109万，即使考虑经济冲击下的部分返贫，预计全部脱贫的目标也可顺利实现。此外，报告提出基本民生支出只增不减，并部署了医疗、养老、教育、城镇低保、乡村振兴等具体任务。

▍报告指出，困难挑战越大，越要深化改革。

预算外看，包括专项债扩张与发行特别国债两方面。专项债规模扩张1.6万亿至3.75万亿，我们预计其中或将有50%以上用于基建，对应基建用专项债规模接近1.9万亿（2019年基建用专项债仅为4，000亿左右）。2020年发行1万亿抗疫特别国债，报告表示特别国债将直达地方，参考湖北省2020年4月发布的《省人民政府关于加快推进重大项目建设着力扩大有效投资的若干意见》提出的“围绕中央特别国债支持的4个领域32个专项，特别是应急医疗救治能力、疾病预防控制体系、县级医疗诊治能力、以县城为主要载体的新型城镇化基础设施、城镇老旧小区改造、医废危废和污水垃圾处理设施、应急物资储备体系建设等短板弱项”，预计也将重点支持基础设施建设。

我们认为，在此前连续发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》基础上，两会再次明确“不失时机推进改革”的决心，在国资国企改革、金融尤其是资本市场改革、科技创新与新经济发展、区域发展战略、推进更高水平对外开放等领域进行工作部署。

文丨杨帆 于翔 联系人：刘春彤

明确实施国企改革三年行动，预计后续混改仍是国改的“牛鼻子”。报告进一步明确体现2019年底刘鹤副总理提出的“制定国有企业改革三年行动方案”。一方面，“科改示范行动”等已经启动，预计国资委将更加重视研发创新能力的增强，制定量化、可考核的具体指标。另一方面，混改是优化国资布局、推进垄断行业改革、增强竞争领域国企竞争力的核心抓手，预计后续混改动力将持续增强，进而完善公司治理、健全市场化激励。

资本市场改革为代表的资本要素市场化配置将继续当好“排头兵”，后续融资端、投资端多项改革举措有望落实。资本要素改革上除间接融资体制优化外，报告提及“改革创业板并试点注册制”。资本市场改革自2018年底后进入以“深改十二条”为方针的新周期，我们预计后续改革或有：优化减持、退市特别是主动退市等制度；完善以新《证券法》为基础的信息披露与投资者保护制度；拓宽养老金等长线资金入市渠道；持续推进双向开放等。

积极的财政政策更加积极有为，预算内与预算外共同发力，符合预期：

培育技术和数据市场，提高科技创新支撑能力，助力产业转型升级。从报告来看，第一，在基础和应用研究上均强调激励企业投入、引导民资参与，预计顺应以产业链布局创新链、资金链的思路；第二，发挥主观能动性，“谁能干就让谁干”；第三，在公共卫生、国防现代化等领域强调技术攻关；第四，预计数据市场将加速完善，5G、IDC等“新基建”将加速建设。

坚定以都市圈、城市群为核心推动城镇化，粤港澳、长三角、京津冀、成渝四大区域战略成为扩大内需的重要支点。“人地钱挂钩”推动高质量城镇化是土地、人力要素改革的核心思路，在城镇化率超过60%后，城市群、都市圈的引领作用更加突出。报告指出，推进京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展，推动成渝地区双城经济圈建设。另外，长江经济带、黄河流域则更多强调生态保护下的平衡发展。

▍逆周期刺激符合预期，各项政策预计将逐步落地。2020年5月22日，第十三届全国人民代表大会第三次会议开幕。

海南自贸港等成为以开放促改革的重要试验田，我国将以多形式经贸协议方式参与全球化。首先，自贸区已经形成“1+3+7+1+6”的雁阵格局，报告指出“赋予自贸试验区更大改革开放自主权，加快海南自由贸易港建设”，我们认为海南有望在今年实现财税和金融政策的突破。其次，报告明确，参与全球化既要推动WTO改革，又要发展RCEP、中日韩等区域关系，并“共同落实中美第一阶段经贸协议”；同时强调以“一带一路”引导对外投资。最后，报告也继续贯彻了产权保护、公平竞争等营商环境改善的方向。

预算内看，包括赤字扩张与减税降费两方面。赤字规模扩张1万亿至3.76万亿，对应赤字率在3.6%以上，预计主要通过中央加杠杆再转移支付给地方政府的方式，用于支持“三保支出”，缓解基层政府财政压力。此外，2020年减税降费规模较大，我们测算，若将之前已有的针对企业社保以及增值税小规模纳税人等的减免政策延迟到年底，则社保可降费约1.3万亿元，增值税可减税约7，000亿元，此外2019年已经出台的增值税税率和社保费率下降政策在2020年可带动约5，000亿的减税降费，再加上其他如免征公共交通运输等行业服务增值税、减免民航发展基金、宽带和专线平均资费下降等各项措施，则2020年合计减税降费规模或将超过2.5万亿元。

▍风险因素：

疫情超预期风险，经济增速下行风险，政策不及预期风险。

政策沙盘|政府工作报告点评：扩内需促改革，加力“六保”“六稳”

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国务院政府工作报告（下文简称“报告”）中关于各项宏观政策的表述符合我们之前的预期，后续更多政策需要等待落地。

责任编辑：常福强